Мандат ФРС: только США или весь мир?

ФРС США скоро прекратит печатать доллары, хотя весь мир просит ее этого не делать. Барри Эйхенгрин из Университета Калифорнии в Беркли задался вопросом: беспокоила ли мировая экономика ФРС хоть когда-нибудь за столетнюю историю регулятора?

Задача любого центрального банка - укреплять национальную валюту и платежный баланс. Но если эту валюту - доллар США, например, - используют по всему миру как средство расчета и сбережения капитала, центральный банк должен выбрать: или глобальный статус, или положительный баланс. Если предложение валюты снизится, ее не будут использовать в каждой африканской деревне, но зато укрепится ее курс, и наоборот, если напечатать много валюты, то популярность ее вырастет, а курс опустится. Это называется "дилеммой Триффина" - с ее помощью американский экономист Роберт Триффин описал основное противоречие в работе Федеральной резервной системы.

Сегодня эта дилемма - уже не абстрактный экономический парадокс, а жизненно важная проблема. Майское заявление главы ФРС Бена Бернанке - ФРС готовится к сокращению программы покупки активов - уже чуть было не привело к кризису на рынках развивающихся стран: инвесторы начали распродавать местные активы, что обвалило стоимость индийской рупии, таиландского бата, бразильского реала, рубля и других валют. Бернанке хочет, чтобы экономика США быстрее пошла на поправку - ее пора снять с иглы количественного смягчения, но готова ли к этому мировая экономика? Об этом, как минимум, стоит поговорить: Китай на недавнем саммите стран G20 в Санкт-Петербурге поднимал этот вопрос, МВФ просит ФРС быть осторожней и не делать резких движений.

Но готова ли ФРС заботится о глобальной экономике, или ее американский мандат ей дороже всего? Известный экономист Барри Эйхенгрин из Университета Калифорнии в Беркли утверждает, что последние тридцать лет ФРС вообще не думает о последствиях своей политики для остального мира. Сегодняшнее равнодушие обойдется ФРС дорого, уверен Эйхенгрин: ФРС скоро перестанет быть главным центральным банком планеты и превратится просто в очень крупного игрока.

1920е годы: ФРС пытается превратить доллар в главную резервную валюту планеты

• ФРС была создана в 1913 году. Тогда основной задачей регулятора было поддержание финансовой стабильности. До 1914 года в экономике США часто случались кризисы, например, ставки по кредитам резко росли во время посевной, рынок сам не смог справиться с кризисом 1907 года.
• Международная функция ФРС сводилась к поддержанию стоимости доллара. Тогда доллар можно было обменять на золото по цене $20,67 за тройскую унцию. ФРС должна была хранить в золоте 40% от выпущенного объема банкнот, чтобы обменивать валюту по этому курсу.
• До начала Первой мировой войны доллары и американская финансовая система мало влияли на мировые рынки. Особенно это видно на торговых кредитах: сначала американская компания должна была заручиться поддержкой американского банка, затем английского, чтобы получить кредит в фунтах. Иностранному партнеру было просто невыгодно принимать доллары из-за крайней волатильности американских рынков. Да и обменять доллары на местную валюту страны не могли: американским банкам нельзя было иметь филиалов за границей.
• Это сдерживало развитие экономики США. Импортерам и экспортерам приходилось платить двойную комиссию за кредиты. Финансовые институты США не могли конкурировать с английскими банками. Европе это давало серьезные конкурентные преимущества.
• Создать ФРС было не так просто: для этого надо было заручиться одобрением политиков из разных партий и лоббистских групп. Нужен был компромисс между теми, кто озабочен проблемой финансовой стабильности, и теми, кто требовал развития рынка торгового кредитования.
• В итоге, американские банкам разрешили открывать зарубежные филиалы, а ФРС занялась развитие финансового рынка. В 1920-е годы ФРС начала решать проблему нехватки ликвидности: регулятор стал главным покупателем торговых векселей, фактически, ФРС предоставляла ликвидность там, где рынок не справлялся. Это способствовало бурному росту кредитования, а также укрепило популярность доллара, который обогнал фунт. Нью-Йорк сместил Лондон с пьедестала мирового финансового центра.

В те времена ФРС был институтом, изначально ориентированным на внешние рынки.

1. Политика прямой покупки активов на рынках, испытывающих проблемы с ликвидностью, - это не изобретение Бена Бернанке. Она не является беспрецедентной, ФРС практиковала ее еще сто лет назад.

2. Успехи 1920-х годов были краткосрочны. В 1930-е годы разразился кризис, мировая торговля сократилась, а рынок экспортного кредитования сильно упал.

3. Приток ликвидности и стабилизация валюты должна была привлечь на рынок экспортного кредитования в долларах крупных инвесторов. Но этого так и не произошло, возможно, их просто вытеснила ФРС.

1930-е годы: в Великую депрессию ФРС думала только о благе американской экономики

• В 1920-е годы США пытались воздействовать на Великобританию, чтобы укрепить ее приверженность золотому стандарту. Стабилизация мировых валютных курсов должна была увеличить конкурентоспособность американского экспорта.
• 21 сентября 1931 года из-за финансового кризиса Великобритания отказалась от золотого стандарта. Ее примеру были готовы последовать десятки других стран. Курс доллара резко упал. Инвесторы начали беспокоится о его судьбе: если Великобритания смогла пойти на девальвацию, то почему американцы не могут это сделать ради поддержания своей конкурентоспособности?
• ФРС, чтобы удержать иностранных инвесторов, в 1931 году, в самый разгар Великой депрессии, приняла решение повысить ключевые ставки. Фактически, регулятор предпочел стабильность валютного курса стабильности финансовой системы и экономики в целом.
• В 1933 году президентом США стал Франклин Рузвельт. Отток капитала из США усилился - инвесторы испугались, что новый президент может девальвировать валюту в обход ФРС.
• В том же году обанкротился Union Guardian Trust Company Генри Форда - это событие было таким же значимым, как банкротство Lehman Brothers в 2008 году. Начался крупнейший финансовый кризис, США запретили экспорт золота.
• В этот период ФРС пришлось отказаться от заботы о внешним мире и сосредоточиться на поддержке национальной экономики. США отказались от золотого стандарта. Население должно было вернуть в банки золото в обмен на доллары, многие контракты, предполагающие оплату золотом, были отменены.
• Отказ от золота означал, что курс доллара будет снижаться ко всем валютам, все еще привязанным к золоту. В 1934 году Рузвельт закрепил цену золота на уровне $35. Это не было возвратом к золоту стандарту, но оказало некоторую поддержку доллару.
• ФРС больше не удерживал ставки на высоком уровне, чтобы привлечь инвесторов. Благодаря более высокой цене золота инвесторы сами приносили металл США, в стране наблюдался постоянный приток капитала. Из-за протекционистской политики многих стран произошел коллапс международной торговли: теперь США не так зависели от экспорта.

1950е годы: ФРС - гарант международной валютной системы

• Основное влияние на монетарную политику США оказывало Казначейство: оно покупало золото с помощью своего счета в ФРС, затем выпускало "золотые сертификаты" в количестве равном объему купленного золота и размещало их ФРС. С помощью таких сертификатов можно было контролировать предложение денег и кредитование.
• ФРС могла менять ставку или требования к резервам, но это мало влияло на монетарную политику. Между Казначейством и ФРС началась борьба за власть.
• ФРС не добилась успеха в этой борьбе. Началась Вторая мировая война, правительство начало активно занимать, а регулятор был вынужден поддерживать ставку на минимальном уровне: доходность казначейских облигаций составляла 2,5%. Бюджетная политика доминировала над монетарной.
• Лишь в 1951 году ФРС лишили обязательства покупать казначейские облигации США, чтобы снизить ставку. В 1950-е годы ФРС сконцентрировалась на поддержании низкой инфляции и мало внимания уделяла курсу доллара.
• После Бреттон-Вудских соглашений 1944 года ФРС обязалась поддерживать цены на золото на уровне $35 и предоставлять золото по требованию официальных кредиторов.

1960-е годы: ФРС уходит с международных рынков

Ситуация коренным образом поменялась в 1960е годы: иностранные обязательства США чуть было не оказались больше золотых резервов страны. Перед США встала дилемма.

• Если мир откажется от золотого стандарта, доллар останется единственной мировой валютой. Спрос на него резко вырастет, а вместе с ним и внешние обязательства США. Рано или поздно это неминуемо приведет к кризису доверия.
• С другой стороны, если США займутся снижением дефицита текущего счета и не будут предоставлять ликвидность, то в мире просто не будет хватать долларов и международные сделки замрут.

Из ситуации был найден выход: ФРС сконцентрировалась на рынке труда и росте экономики, при этом допуская ускорение инфляции. ФРС переоценивала потенциальный выпуск и естественный уровень безработицы, излишне стимулируя экономику. При этом ФРС покупала казначейские бумаги и пыталась контролировать бюджетные риски.

Тогда ФРС старалась всячески сохранить привязку доллара к золоту и поддержать платежный баланс США. Это напоминает политику 1920-х годов.

1970-1980-е годы: США смогли превратиться в закрытую экономику

• После отмены Бреттон-Вудской системы американскую экономику ждало десятилетие неопределенной политики ФРС. Тогда у политики ФРС не было ни четкой цели, ни явных ограничений.
• Все изменилось в 1977 году, когда Конгресс обозначил для ФРС ее нынешний "двойной мандат": ФРС должна заботиться о стабильности цен и поддержании максимальной занятости. В 1979 году приоритетом для ФРС стал контроль над ценами.
• ФРС старалась поддержать инфляцию на минимальном уровне и следила за разрывом между реальными и потенциальными темпами производства. Ситуация в мире мало влияла на решения регулятора.
• ФРС вел себя как центробанк закрытой экономики. США тогда могли это себе позволить: в 1985 году доля США в мировой экономики дошла до своего пика в 33%. Конкурентов у США не было.
• Конечно, частично международный аспект влиял на ФРС. Например, в 1982 году политика регулятора была смягчена из-за кризиса в Латинской Америке и роста рисков для американских банков.
• В 1985 году центробанки США, Великобритании, Франции, Германии и Японии договорились о том, чтобы сдержать укрепление доллара. Они начали проводить координированные интервенции.

2000-е годы: кризис показал необходимость развития внешний связей

• Сегодня все чаще говорят, что ФРС не может действовать в вакууме. Кризис 2008 года стал еще одним напоминанием, что ФРС просто необходимо считаться с тем, как ее действия влияют на другие страны.
• После банкротства Lehman Brothers ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, Банк Канады, Банк Швейцарии и Банк Швеции одновременно снизили ставки - это самое крупное скоординированное снижение ставок в истории.
• С декабря 2007 года ФРС организовала 14 линий долларовых свопов, чтобы другие страны также имели доступ к долларам, в рамках этого инструмента национальные центробанки могли обменивать валюту на доллары. Это помогало снизить риски для финансовой системы США: если бы у иностранных инвесторов не было бы денег, то они бы распродавали американские активы. Это стало своего рода признанием, что ФРС в своей политике будет руководствоваться и внешней средой.

Следующие десятилетия: назад в будущее

Эйхенгрин уверен, что политика ФРС будет в будущем все больше учитывать влияние на внешние рынки.

• В-первых, из-за сокращения стоимости международных сделок будут значительно упрощены расчеты между странами. Стоимость сделок снизится, а это значит, что экономика США все больше будет зависеть от ситуации в мире.
• Во-вторых, развивающиеся страны будут расти быстрее зрелых экономик, а это значит, что доля США в мировом ВВП будет сокращаться.
• В-третьих, доллар потеряет свое уникальное положение: он перестанет быть единственной валютой финансирования международных банков и расчета по сделкам. США просто не сможет предоставить достаточно ликвидности и активов, чтобы обеспечить функционирование международной экономики, которая постоянно растет.

Это означает, что шок обменного курса и платежного баланса будут куда сильнее влиять на экономику США. Чем доля экономики в мировом ВВП меньше, чем больше она зависит от притока капитала или укрепления обменного курса, который может снизить ее конкурентоспособность. Такой экономике приходится приспособливаться к текущей ситуации, а не менять ее.

По мере развития других валют американские банки и компании все чаще будут получать финансирование в иностранной валюте. В таком случае резкие скачки курса могут быть губительны для их баланса, ФРС будет следить, чтобы этого не происходило. Регулятор постарается меньше использовать монетарные инструменты, чтобы предотвратить дисбалансы на мировых рынках.

ФРС превратится из самого влиятельного мирового центробанка, который может многое себе позволить, в центробанк богатой страны. Ему придется заботиться о притоке капитала, об ограничениях на кредитование и других проблемах.